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长生生物投资者索赔:看似路径多多,实则困难重重

 

   

题记1:强制退市不是索赔的理由,强制退市的原因才可能是索赔的理由。

 

题记2:证券法不足以保护投资者时,公司法能否补位?

 

上回书说到,证监会修改退市意见后,长生生物退市几成定局。(参见拙文:证监会连夜修改退市规则,长生生物退市近在眼前!

 

对于因不合格疫苗而受到伤害或威胁的家庭而言,看到长生生物强制退市是一件大快人心的事。而对于两万四千多名长生生物股票投资者而言,则是喜忧参半,忧大于喜。喜的是,强制退市前,有关部门肯定要查清长生生物的违法犯罪事实,这可以成为投资者索赔的基础;忧的是,退市会使股价进一步下跌,而索赔之路并非坦途,最终能获得多少赔偿不确定。

 

投资者的担忧不无道理。虽然新的退市意见提到,上市公司存在重大违法行为的,公司及其控股股东、实际控制人以及董事、监事、高级管理人员(以下合称“董监高”)等应当赔偿投资者损失,但这只是一个笼统的规定,无法为投资者索赔提供具体的法律依据。在目前的法律框架下,投资者索赔的路径有多种,下面逐一分析其可行性。

 

一、以严重违法为由索赔的可行性

 

强制退市本身不是投资者索赔的理由。这是因为,退市是股票投资的固有风险。从理论上说,任何一只股票都有可能被强制退市。只是由于A股退市制度不完善,强制退市的案例很少,但并没有任何机构或个人对投资者负有保证上市公司不退市的义务。

 

强制退市的原因可能是索赔的理由。说可能,是因为并非所有导致强制退市的原因都可以成为投资者索赔的基础。强制退市的原因分为三类:发生重大违法、触发退市交易指标、触发退市财务指标。后两种原因导致强制退市的,投资者通常不能索赔,因为这很可能是股票交易或公司经营的自然结果,没有人对此负有法律责任。退市意见中也仅规定,上市公司因重大违法而退市时,相关责任主体要赔偿投资者损失。

 

因重大违法而退市,投资者也未必可以索赔。原退市意见只规定了欺诈发行、重大信息披露违法两种重大违法情形,都属于虚假陈述,根据证券法第69条及相关司法解释,投资者都可以索赔,这没有争议。但新退市意见增加了一种重大违法情形,即“其他涉及国家安全、公共 安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”(以下简称“重大非证券违法”),长生生物很可能会因这种重大违法而强制退市。这种情况下,投资者能否向长生生物索赔呢?令人遗憾的是,在目前的法律框架下,找不到依据。

 

是的,没有依据,现实就是这么残酷!

 

是相关法律设计存在严重漏洞吗?不能这么说。投资者购买了长生生物的股票,就成为长生生物的股东,长生生物从事了违法犯罪行为,侵犯了社会公共利益和药品使用者的权益,由此产生的法律责任当然要长生生物来承担。投资者作为长生生物的所有者,因公司的违法行为而蒙受股票投资损失,是现代公司制度的题中应有之义。换个角度说,长生生物经营良好时,投资者享受了股权带来的利益(股价上涨及分红);长生生物违法犯罪了,投资者当然也要相应承担不利后果(股价下跌及亏损)。

 

总之,投资者不能因为长生生物退市而向其索赔,也不能因为长生生物的重大非证券违法行为而向其索赔。

 

二、以损害股东利益为由索赔的可行性

 

如果证券法不能为投资者提供充分保护,公司法可以补位吗?公司法规定了两种诉讼机制,以保护股东利益:一是董监高损害公司利益时,股东为了公司的利益以自己的名义对董监高提起派生诉讼(第149、151条);二是董监高损害股东利益时,股东针对董监高提起直接诉讼(第152条)。

 

1. 关于股东派生诉讼。根据公司法,董监高对公司负有忠实和勤勉义务,违反该等义务损害公司利益的,应承担赔偿责任。所谓忠实义务,公司法第148条有明确列举,如不得挪用资金、违规担保、自我交易等;所谓勤勉义务,公司法没有明确规定,在《上市公司章程指引》第98条有明确列举,包括谨慎、认真、勤勉地行使权利,确保公司业务合法合规,及时了解公司经营状况,对公司定期报告签署书面意见等。就长生生物而言,目前因为疫苗生产违法,被处以罚款并责令停产,还涉嫌刑事犯罪,已蒙受巨大损失。如果有证据证明其董监高没有适当履行义务(主要是勤勉义务)而导致相关违法犯罪行为发生,比如故意决定从事违法犯罪活动(这种可能性不大),或者明知公司涉嫌违法犯罪而不作为,则中小股东可以对董监高提起派生诉讼。

 

派生诉讼有三点需要注意。一是为了防止董监高因顾忌法律责任而在经营公司时畏首畏尾,公司法对于董监高的勤勉义务的要求较低,只要董监高正常履行职责(主要通过参加董事会会议、审阅和签署文件等形式),仅仅管理经验不足,判断失误,或者被中低层员工所欺瞒等,通常不构成违反勤勉义务。

 

二是董监高的忠实、勤勉义务是对公司的义务,而不是对股东的义务,违反义务直接侵害的是公司的利益,因此,索赔权首先在公司本身,只有在公司董事会/监事会怠于起诉,或者在紧急情况下,股东才能以自己的名义起诉董监高;即使如此,胜诉后的赔偿也归属于公司,而不是起诉的股东。由于长生生物的董事长兼总经理高某同时是大股东,即使中小投资者赢得派生诉讼,从董监高(包括高某在内)获得的赔偿也归属于上市公司,高某作为大股东间接享有其中大部分利益,中小投资者实际获益有限。

 

三是对于股份公司还有一项特别限制,即只有连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东才能行使派生诉讼权。

 

这些限制都是为了防止股东随意越俎代庖,破坏公司治理机制。正是由于这些限制,在实务中中小股东提起派生诉讼的并不多,胜诉的更为少见。

 

2. 关于股东直接诉讼。与股东派生诉讼不同的是,股东直接诉讼的前提是,股东利益直接受损。股东是公司的所有者,公司利益受损,股东利益必然间接受到损害;但是公司与股东毕竟是不同的法律主体,公司利益也不等于股东利益。只有在股东利益直接受损时,相关股东才能针对董监高提起直接诉讼。根据公司法,股东的权利包括:身份权、知情权、分红权、新增资本优先认缴权、表决权、决议无效或撤销请求权、股份转让权、优先购买权、股份回购请求权、派生诉讼权、直接诉讼权、建议质询权、强制解散权等。这些权利都属于股东与公司关系层面,并不涉及公司的经营管理。

 

就长生生物而言,目前涉及的违法犯罪行为都属于公司经营管理层面的事项,并未直接侵害股东的上述各项权利,因此,投资者提起直接诉讼的难度较大。

 

三、以滥用股东权利为由索赔的可行性

 

现代公司治理关注两大核心关系,除了股东与董监高之间的关系外,还有大股东与小股东之间的关系。为了防止大股东滥用权利损害小股东利益,公司法规定,股东滥用权利损害其他股东利益时,后者可以要求前者赔偿(第20条)。

 

滥用权利的评判标准是违反法律法规和公司章程。典型情形是,对于法律法规或章程明确规定需要股东会或股东大会表决的事项,不通过表决,或者虽表决但未达到规定的表决比例,大股东径行做出决定,损害小股东参与决策的权利。如果通过章程规定的表决机制,大股东凭借其表决权比例优势,使得表决事项最终通过的,即使小股东反对,也属于大股东正常行使权利,不构成法律意义上的滥用权利。滥用股东权利属于股东关系层面的事项,而目前长生生物的违法犯罪行为集中于公司经营管理层面,暂未发现涉及股东关系层面的违法事实。因此,投资者以大股东滥用权利为由索赔,目前缺乏事实基础。

 

此外,对于身兼大股东和董监高双重身份的,要注意区分是基于大股东身份做出的行为还是董监高身份做出的行为。长生生物的大股东高某就属于这种情况。公司的经营管理属于董事会职权范围,经营管理中涉及违法犯罪行为,即使高某负有个人责任,也是其作为董事违反了忠实勤勉义务,与其大股东身份无关。这种情况下,投资者不能以其滥用大股东权利提起诉讼。

 

综上所述,公司法虽然为投资者提供了多项保护机制,但存在诸多法律限制。长生生物的投资者通过这些机制索赔,并非易事。

 

四、以虚假陈述为由索赔的可行性

 

证监会已对长生生物违反信息披露义务立案调查。从目前披露的情况来看,长生生物严重违反信息披露义务的事实基本可以确定,主要是长生生物在2017年10月因百白破疫苗不合格被立案调查以后,没有及时披露被调查的事实,在2017年报中也没有披露。

 

基于上述情况,无论长生生物是否被强制退市,无论强制退市的理由是否包括违反信息披露义务,投资者都可以向长生生物及负有责任的董监高索赔,依据是证券法第69条关于虚假陈述的赔偿规定。这是目前证券民事赔偿领域最成熟的路径。

 

但是,虚假陈述的赔偿范围有限。根据最高人民法院的司法解释,只有受到虚假陈述影响的投资者才可以索赔。具体而言,在去年10月长生生物被调查后买入股票并在疫苗事件被公开后卖出或继续持有股票的投资者才能索赔。正常估计,这在长生生物2.48万投资者中只占较小的比例。此外,投资者可以主张的损失为投资差额及相关佣金和印花税,但要剔除其他因素对股价的影响,比如系统性风险、严重违法犯罪等。总之就是,不是所有投资者都可以索赔,也不是投资者的所有投资差额能够得到赔偿。

 

如果后续调查中还发现长生生物存在其他违反信息披露义务的行为,如部分媒体提到的借壳上市过程中虚假陈述等,投资者也可以提出相虚假陈述索赔,赔偿规则和上述相同。

 

从法律上来说,虚假陈述民事赔偿不以证监会的行政处罚或司法机关的刑事判决为前提。如果投资者能够提供证据证明长生生物还存在其他虚假陈述行为,无论是否有相应的行政处罚和刑事判决,投资者都可以要求赔偿。但在实务中,由于民事案件中当事人和律师的调查手段有限,在没有行政处罚或刑事判决认定的情况下,证明虚假陈述行为有时比较困难。就长生生物而言,目前对信息披露违法的调查范围可能仅限于百白破疫苗问题,如果现有的调查已足以使其强制退市并追究有关人员的刑事责任,相关部门是否还会对其他信息披露违法行为进行调查和认定,存在不确定性,尤其是当其他违法行为的严重性低于目前正在调查的事项时。在没有行政处罚或刑事判决作为支撑的情况下,投资者想以其他虚假陈述行为为基础进行索赔,将面临现实操作的困难。

 

五、以内幕交易为由索赔的可行性

 

除了虚假陈述,证券法还规定了另外两种证券侵权行为,即内幕交易和操纵市场。目前相关部门对长生生物的调查暂未涉及这两种行为,但有媒体认为,某些机构股东在疫苗事件发生前有集中减持行为,涉嫌内幕交易。

 

投资者以内幕交易为由索赔面临两重困难。一是内幕交易行为的举证困难。目前相关部门并未就内幕交易立案调查,是否存在内幕交易尚不确定。即使存在内幕交易嫌疑,在目前调查范围已足以使长生生物强制退市并追究有关人员的刑事责任的情况下,相关部门是否还会扩大调查范围,存在不确定性。虽然法律并未规定民事索赔以行政处罚或刑事判决为前提,但单凭民事案件的调查取证,很难认定内幕交易。

 

二是法律适用困难。与虚假陈述不同,目前除了证券法有原则性规定外,最高人民法院并未出台关于内幕交易民事赔偿的司法解释。在因果关系认定、损失计算等关键问题上规则不明确,导致法院适用法律困难。虽然上海法院在光大证券“乌龙指”内幕交易系列案件中,比照虚假陈述的司法解释,作出了开创性的判决,支持了部分投资者的赔偿请求,但个案的突破并未解决法律适用的困难。由于无法可依,导致这类案件甚至面临立案难问题。

 

对投资人而言,如掌握涉及长生生物内幕交易的线索,应积极向主管部门举报,促使其将内幕交易行为纳入调查范围,为后续的民事索赔打下基础。

 

六、总结

 

中国资本市场的投资者保护工作任重而道远。虽然证券法和公司法为投资者提供了诸多索赔路径,但在遇到具体的索赔案件时,总给人以“草色遥看近却无”的感觉。

 

      长生生物疫苗事件,将为疫苗行业带来脱胎换骨的契机。而长生生物的强制退市,也应当成为投资者保护的里程碑。借由这个案件,完善投资者保护机制,激活停留在纸面的沉睡法条,给蒙受巨大损失的投资者一个合理的交代,为强制退市下的投资者保护开创一条大道,则功莫大焉,善莫大焉。(完)

作者:袁立志律师,公众号:yuan848532208,微信号:longanguancha



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